兩岸共建華人四地資本市場之展望 - 李禮仲/亞洲大學財經法律學系副教授(台灣) - 自由論壇

兩岸共建華人四地資本市場之展望

李禮仲/亞洲大學財經法律學系副教授(台灣)

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一、前言

亞洲經濟面臨轉型，台灣要打造新的黃金十年，中國大陸則邁入十二五時代，雖然名稱不同，但是兩岸卻不約而同要朝綠能與服務方向前進，未來金融業可望會成為合作焦點，原因不只是因為金融業是服務業，更重要的是金融業為無污染、知識密集的高附加價值產業。

兩岸金融備忘錄(MOU)在2009年達成協議，經濟合作框架協定(ECFA)也順利在2010年中簽定，此不僅是兩岸交流的里程碑，也是雙邊金融合作的重要架構，在此框構下國內銀行在大陸分行已經陸續開業，未來兩岸金融合作的範圍，也會從間接金融擴大到資本市場的直接金融模式。

兩岸歷經長期分治，資本市場的法律、制度與結構皆有所不同，所以在合作的過程中難免會出現問題，不過也就是因為彼此之間差異，雙邊才能夠擷長補短、互相借鏡。台灣金融業因為發展得較早，所以經驗技術相對成熟；中國大陸金融業則因為經濟規模大，金融業成長空間潛力無窮，未來雙方在互補開放的關係下，兩岸有機會共同攜手創建嶄新的華人資本市場。

二、兩岸金融業的機遇

兩岸金融業發展階段差異，出現截然不同的產業發展面貌，也提供兩岸金融互補之機會。大陸金融業伴隨著經濟轉型，官方必須透過開放政策引進先進技術讓金融體系運轉得更有效率，提供了台灣金融業至大陸發展之空間；台灣則是在金融市場逐漸走入成熟期，國內市場保飽和，金融業必須跨出國界，此時中國大陸提供了台灣金融業者的首選之地。以下分別從台灣與大陸角度出發，研析雙方即將進入的發展階段。

(一) 尋找發展機會的台灣金融業

台灣在1960到1990年經濟成長快速，當時不僅金融服務市場持續擴張，而且也開放新金融機構之設立，一時之間新銀行與券商如雨後春筍般出現。金融市場不僅有傳統金融機構，新機構與外資機構也進入台灣金融服務市場，此情況埋下現在金融家數過多的遠因。

台灣金融市場規模不大，但是金融機構家數卻很多，依據中央銀行統計，台灣銀行相關機構家數共有6,265間，但反觀大陸卻只有3,769間，在證券部份亦是如此，在2009年大陸有106間證券公司，然而台灣也有86間，顯示規模不大的台灣金融市場，已經存在著過多的金融機構。

台灣金融機構家數過多讓獲利的問題浮現。在銀行部份，過去十年國內銀行業的資產報酬率皆不超過1%，股東權益報酬率也鮮少超過10%，主要原因就是銀行家數太多、客戶太少，各家銀行為了生意只好殺價競爭。證券業也是如此，隨著網路下單興盛與券商林立，各家也紛紛降價搶客，此讓證券經紀手續費收入大幅銳減。

金融機構在台灣市場收入不振，轉而將希望置於其他新興國家金融市場，找尋獲利新動能。兩岸語言相通且文化相同，自然是進入障礙相對低的市場，所以台灣金融機構也積極尋求中國大陸市場的突破，未來在兩岸ECFA的互動框架下，台灣與中國大陸金融市場的開放仍會是早收清單的重點。

(二) 經濟轉型下的中國大陸金融業

中國大陸正面臨經濟轉型，而十二五計畫也明確的指出了轉型的方向，其中除了綠色的價值外，技術、產業與結構的轉型也是重點。在不同的發展面向上，中國大陸除了政策方針外，金融貸放支援經濟轉型也是重要關鍵，此所引發的金融貸放技術需求，必須尋求外界的合作。以下分述各項轉型帶來的需求。

首先在技術上，中國大陸希望由勞力密集朝高附加價值的技術產業轉型，尤其針對航太、綠能與科技等，但是中國大陸金融業對此領域的熟悉程度不高，而且中國大陸主要是間接金融的貸放模式，此模式並不適合用於風險高的新興產業，所以中國大陸金融業要如何在支持產業政策與金融控管風險上取得平衡，考驗中國大陸金融主管與機構。

其次在產業上，中國大陸產業會從製造業朝服務業轉型。中國大陸的貸放模式保守，主要是從事不動產抵押貸款業務，未來隨著經濟轉型後，金融服務的方向會大不相同，例如應收帳款的買賣的重要性會將大幅提升，此將需要金融技術的協助，才能讓金融業務發展更為順遂。

最後在結構上，中國大陸官方積極希望企業結構轉型，支持中小企業的發展，不過中小企業有財報透明度不高，經營風險大等問題，所以如何滿足中小企業金融需求是門大學問，此也不是單靠中國大陸金融業者閉門造車即可達成，此皆需要金融技術與政策配套的幫助。

中國大陸經濟的轉型過程，與台灣70年代相似，而且台灣金融業對於科技、服務業與中小企業的融資經驗充足，甚至台灣對於高科技產業與中小企業的發展與認識了解甚深，若對台灣經驗與運作方式能有效傳承，對於中國大陸經濟轉型與金融產業發展，將會幫助甚大。

(三) 兩岸金融產業的火花

兩岸金融產業發展的交集在於金融市場與技術，台灣金融業需要新的成長市場，中國大陸需要發展金融經驗與金融技術。在兩岸開放政策的趨勢下，未來會有越來越多的兩岸合作發生，檢視目前兩岸金融合作主要集中在銀行間接金融部分，未來的主流可望逐漸轉移到資本市場的直接金融。

間接金融部分，目前台灣金融業大都是以銀行型態赴中國大陸，再加上中國大陸目前仍是以間接金融為主的經濟體，所以兩岸合作主要集中在銀行業務，尤其在中小企業部份。台灣中小企業金融制度健全，不僅金融機構貸款意願高，而且中小企業信用保證基金制度完備，身受中國大陸欽羨且亟欲引乳中國大陸，近日有合庫銀行受河南省政府之邀，前去設立鄉村金融機構及市一例。未來赴中國大陸發展的台資銀行若能設立小企業放款專責部門，此將會對中國大陸扶植中小企業政策成果落實有所幫助。

直接金融部分，中國大陸官方對於資本市場的開放相對保守，不過隨著中國大陸證券國際版的設立，也間接說明了中國大陸對資本市場管制將會逐漸放寬，未來兩岸之資本市場合作可望會開始進行，台灣應透過金融制度接軌，結合中國大陸、香港與新加坡市場優勢，主導資本市場發展架構，創造華人市場四贏的局面。

三、華人四地資本市場優勢

因此，未來兩岸金融合作聚焦在金融市場，甚至華人資本市場架構也可望成形，目前台灣、香港、新加坡與中國大陸的資本市場特色都不一樣，要如何在不同的特性中，尋求最合適的發展策略，值得深究，以下先說明不同的市場特性，然後再評析各地的資本市場優勢。

(一) 四個不同的資本市場特性

台灣、香港、新加坡與中國大陸證券市場的交易特性並不相同，造就出特色互異的資本市場，以下就交易變數觀察四地證券市場概況，交易變數分別為成交量、成交週轉率、本益比與市值占國內生產毛額 (GDP)比重。

首先在成交量部分，四地證券市場交易量當中，以中國大陸的成交量最大，2010年成交量高達8兆687億美元，其次是香港為1兆4964億美元，台灣排名第三有8949億美元，最後才是新加坡的2893億美元。中國大陸的成交量最大，除了因為有深圳與上海兩個證交所外，證券市場成交量成長快速也是因素之一，2005年中國大陸的股市成交量只有3927億，可是相隔1年成交量卻增加了1倍以上，2007年更增加了5倍，顯示其交交量趨勢向上。

〈詳參表一〉

成交量趨勢也透露出市場特點，2007年是香港、新加坡與台灣成交量最高的期間，不過中國大陸卻是2010年，由於中國大陸的交易市場成長力強，所以其成長趨勢軌跡不同於其他三地，不過中國大陸證券市場較為封閉，所以國內因素對中國大陸股市影響較深，國際性因素對大陸影響則相對有限。

其次在週轉率部分，香港與新加坡的成交週轉率相對較低，2010年分別為62.17%和53.29%，但是台灣與中國大陸兩地之證交所的週轉率卻相對較高，中國大陸上海與深圳證交所的週轉率各為178.47%和344.27%，台灣稍比大陸低，不過仍維持在100%以上，而且近6年來香港與新加坡週轉率最高的年份為2007年，而大陸與台灣最高期間卻是2009年。

〈詳參表二〉

週轉率與市場的交易者關連性較高，香港與新加坡的證券市場較成熟，交易者多為法人投資機構，可是台灣與中國大陸的證券市場屬性卻是散戶型態。預估目前散戶佔台股交易總量仍有70%，中國大陸比例亦不低，散戶常有過度頻繁交易的情況，所以才會造成台灣與中國大陸證券市場週轉率高的特性。

第三在本益比部分，2010年四地中本益比最高的證券市場為中國大陸的深圳達44.69，其次是上海的21.62，然後才是香港、台灣與新加坡。本益比的估值與投資人認為股利的成長水準有很大的關係，所以中國大陸正面的經濟成長展望，也讓投資人給予較高的本益比估值，而從過去的平均來看，中國大陸的本益比也明顯高於香港、新加坡與台灣。

〈詳參表三〉

近6年的本益比數據中，香港與中國大陸的高點落在2007年，台灣與新加坡則落在2009年，兩者差別在於景氣復甦的快慢。新加坡與台灣景氣獲利回升得較慢，所以2009年的企業獲利仍停留在低點，可是股價領先反彈，所以造成本益比大幅拉升；可是中國大陸與香港復甦得較快，所以2009年本益比才會較低，而且中國大陸在2007年本益比估值超過50，顯示股票有泡沫的跡象。

最後在股票市值佔GDP比例部分，以2009年底為基準，香港的比例最高，股票市值佔GDP比例為1101%，其次為新加坡的262.55%，第三為台灣的168.58%，最後才是中國大陸的71.68% ，而股票市值佔GDP比重可以反應企業參與證券市場的深淺層度。

〈詳參表四〉

香港與新加坡屬於金融中心，所以其證券市場發展國際化程度高，再加上香港與新加坡同屬於城市經濟體，其GDP的數字本來就不高，在分母低的情況下，股票市值佔GDP比重自然就被拉高，目前中國大陸的證券市場仍處於發展初期，直接金融尚在萌芽其，所以企業透過資本市場籌資的比重不高，才會讓中國大陸股票市值佔GDP比重仍停留在100%以下。

證券市場交易的變數透露出四地資本市場的特性，香港與新加坡的證券市場較為成熟，而且企業透過金融市場直接籌資的比例較高，但是成長力道卻相對有限，中國大陸的證券市場仍持續發展，未來的成長潛力不可小覷，台灣則是介於兩者之間，企業參與金融活動程度高於大陸，卻低於香港與新加坡，而股市週轉率則高於香港與新加坡，不過卻低於大陸，顯示台灣證券市場較為中性。

(二) 四地資本市場之優勢

四地的資本市場參與者不同，造就了不同的資本市場特性，另外經濟與金融市場制度沿革的不同，也讓台灣、香港、新加坡與中國大陸的資本市場出現差異。以下依照各資本市場特點進行說明，藉此明確化各資本市場的主要優勢。

首先在香港部分，金融中心與資金進出自由是其特點。在金融中心部份，香港一直被外界視為亞洲的金融中心，依據全球金融中心指數(Global Financial Centres Index)排名，第一、二名為倫敦與紐約，第三即為香港，各項排名詳參表五，成為金融中心會有兩大效應，其一若外資法人機構想買亞洲證券商品，將會優先想到香港；另外企業若能在金融中心的證券市場上市，會有助於企業形象的提升。目前金融中心優勢已經在香港證券市場上浮現。

〈詳參表五〉

機構投資參與證券市場的首要考量在於資本開放程度，香港並未進行嚴格的資本管制，各國主要貨幣皆能在香港進行兌換，所以吸引大量投資機構進駐。目前多數全球金融集團皆在香港設有據點，除此之外，中國大陸希望將香港打造成為人民幣離岸中心，且目前香港已具有人民幣拆款市場的架構。是以多元、開放的市場制度為香港的主要優勢。

其次在新加坡部分，行政管理效率高與專業彈性為主要特點。新加坡的行政效率有目共睹，依據瑞士國際管理學院(IMD)的競爭力報告，在政府官僚效率、決策透明度與清廉項目上，新加坡的表現明顯優於其他三地，詳參表六，而且新加坡政府對於企業的意見也能夠即時有效的處理。行政部門效率會增加新加坡資本市場的優勢。

〈詳參表六〉

新加坡的彈性亦是特點，新加坡的制度具有彈性，讓國家廣泛吸收國際人才，在新加坡只要是學有專精的專業人士，政府會主動邀請人才留在新加坡，而且外國人士想要在新加坡生活，只要通過條件審核，即可順利在新加坡取得居留權，廣納各方人才亦是新加坡資本市場發展的重要基礎。

第三在中國大陸部分，規模與成長性是大陸特點。在規模部分，大陸在2010年的經濟規模已經是世界第二，而且每年持續以7%以上的速度增長，經濟規模的擴大也豐富了資本市場的內容，目前四地五個證交所當中，深圳證交所的上市公司家數最多，未來國際版與創業版持續發展下，中國大陸上市公司的家數將仍會快速增加。

〈詳參表七〉

中國大陸的成長性為其特色，目前四地只有中國大陸仍是屬於發展中經濟體，經濟成長會帶動金融市場發展。國際投資機構甚至預估，再過20年，中國大陸資本市場會增加8倍以上，而且中國大陸會成為全球資本市場市值最高的國家。

最後在台灣部分，台灣資本市場的優勢在於籌資成本與科技。在成本部分，台灣上市制度不僅完善，而且籌資成本相對具有價格優勢，依據外界預估，上市費用最高的是中國大陸，上市費用約在1,500萬至2,600萬人民幣之間，其次為香港與新加坡，預估上市費用香港為1,600至2,100萬港幣，新加坡則是200至400萬新幣之間，台灣則需要1,200萬至2,000萬台幣，整理於表八，上市成本低將可吸引國際間中小企業族群來台上市籌資。

〈詳參表八〉

台灣是科技產業的重鎮，科技大廠紛紛將生產與研發中心遷至台灣，而且科技類股在台灣資本市場所佔的地位重要。目前台灣上市公司交易當中，50%以上的成交量集中在科技類股，而且台灣投資人往往給予特定電子族群較高的本益比估值，再加上科技相關產業的籌資等制度相對成熟，高科技產業的優勢環境是台灣資本市場的優勢。

四地的資本市場各具優勢，自由開放的香港，使得資金匯集於此；擁有效率與彈性的新加坡，使金融市場的發展更為快速；中國大陸則有成長與規模的特點，未來經濟發展會豐富資本市場內容；台灣的科技與成本特性，發展出別具特色的資本市場。四地互異的市場特質，將會成為華人資本市場的重要養分。

四、打造華人資本市場的行動方案

國際間之資本市場的發展是既競爭又合作，華人資本市場亦是如此。因此如何在四地資本市場競爭的環境下，取得彼此間最大利益，除了需要齊心合作的信念外，海峽兩岸之間的合作關係更是關鍵。兩岸若能成就資本市場的合作典範，無疑是給了華人資本市場一顆定心丸，為此期盼透過三大行動方案的推展，開啟華人資本市場的大門。

(一) 資本市場內容的交流

資本市場要成功運作，除了制度因素之外，內容亦是重要關鍵，所以豐富兩岸資本市場內容即可當成第一步，未來可以朝兩岸首次公開發行(Initial Public Offering，IPO)與雙邊相互掛牌的方向思考。

在公開發行部分，目前台灣尚未開放大陸企業來台發行IPO，只開放企業來台進行第二上市，目前來台灣發行存託憑證 (TDR)的市場反應佳，台灣可以考慮進一步放寬外國企業來台籌資企業的條件。台灣上市成本低，而且活絡的股市成交量也使得籌資成功機會高，相對於中國大陸企業仍需要排隊等待上市，台灣的資本市場格外有吸引力，若開放陸資企業來台IPO，不僅有助於我國證券商發展，也可以豐富台灣資本市場內容。

在雙邊互相掛牌部分，可以分兩層次進行，首先針對監理程度較低的商品引進行掛牌，如指數股票型基金(ETF)、債券等，作為兩岸互相掛牌的試金石。目前台灣已經為香港證券市場的ETF，未來可考慮直接和中國大陸合作，其次在雙邊資訊監理與資訊揭露等面向逐漸成熟後，考慮挑選具有代表性的個股進行雙邊掛牌，此會擴大兩岸資本市場合作的基礎。

(二) 共同發展金融內容

兩岸金融機構的關係互補，雙方若能透過彼此合作，共同發展金融市場，此會讓彼此的合作關係更為穩固，以下可分為共同合作發展金融商品，與雙邊建立新交易體系兩種形式。

在共同發展金融商品部分，兩岸的期貨業各有專精，台灣期貨交易所的主要產品是金融期貨，包括股票指數期貨、選擇權等，集中在金融商品部分，可是中國大陸則是以商品期貨為主，如農產品、金屬等等。雙邊擅長的項目不同，出現兩岸合作的空間，未來可透過技術與商品的交流，擴大兩岸期貨市場發展格局。

在建立新交易體系上，可以建構聯合交易平台。兩岸可以共同設立聯合交易平台，透過互設交易代理機制，允許兩岸股票可以在該平台進行交易，逐步建立兩岸的資本市場合作機制。

(三) 資訊與監管的合作

證券交易活絡的首要條件是資訊透明，若資訊不流通，反而會造成投資人交易意願低落，再加上外界對於中國大陸企業財報的真實性仍有疑慮，此會造成兩岸資本市場合作的困難，未來可透資訊與監管的合作，以建構資本市場交流的基石。

在財務資訊部分，目前中國大陸已經採用了國際會計準則(IFRS)，台灣也規定2013年IFRS體制正式上路，未來兩岸應可透過IFRS的框架基礎，落實各項財務編製方法，讓兩岸財務資訊更能順利對接；其次在可延伸商業報導語言(XBRL)部分，上海證券交易所已經在2005年全面採用XBRL，台灣也於2010年上半年落實XBRL，透過該平台，證券交易資訊能夠更直接、快速的取得，未來應強化該項功能，共同建立兩岸資本市場資訊平台。

在監管部分，兩岸監管合作會將使資本市場發展得更為穩健，首先監管機構可以定期與會討論監管議題，明確監管權責、方式與運作，讓兩岸證券市場監管制度更為具體。其次兩岸的證券與交易所等相關組織的交流，建立雙邊證券同業業者自律體系制度；另外兩岸也可建立資本市場特殊緊急處理機制，重大事件發生時，可以透過該機制進行處理，以確保監制度能在兩岸有效運作。

五、結論

在ECFA上路之後，今後兩岸都將透過此框構進行經貿交流，這也等於正式宣告經濟關係正常化時代來臨。過去兩岸的交往集中在製造業，未來雙邊的重點將會是服務業，尤其金融產業將會成為交流的重點。目前台灣銀行已經陸續登陸開業，間接金融已成為此波金融交流的先鋒，之後直接金融將會成為後續兩岸合作的主角。

目前全球資本市場整合正快速展開，尤其在大中華經濟圈，香港與上海證券交易所不僅早就簽定合作協議，更公佈雙邊合作計畫，新加坡也積極爭取成為人民幣離岸中心。未來台灣、大陸、香港與新加坡四地資本市場合作與競爭將會更為白熱化，在競合的關係下，可預見屬於四地的華人資本市場將逐漸成形。

四地資本市場發展沿革互異，此也讓彼此間的資本市場優勢不同，如何截長補短，成就優勢互補的華人資本市場，考驗著四地主政者的智慧，不過兩岸若能先行打造出資本市場的合作模式，不僅會成為四地資本市場整合成功的第一步，也是凝聚合作共識的關鍵。

兩岸金融發展即將邁入新階段，台灣需要新的成長市場，大陸則需要技術與轉型，此會讓雙邊的關係由單向轉為雙向，彼此間的相互需要也會成為合作的動力，未來擁有技術優勢的台灣，可以主導兩岸資本市場的制度與發展方向，共同成就市場合作典範，進而成就開創華人資本市場四贏的新局。

End

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